▲恆大的房地產危機終於在九月浮上表面。（圖／CFP）
● 吳嘉隆／總體經濟學家
中國房地產業的大咖恆大終於在九月看到危機的表面化，這算是遲來的泡沫破滅。
恆大財務危機在我看，性質與規模都可稱之為「中國版的雷曼兄弟事件」，因為危機的源頭都來自於房地產市場出了大問題，以及都有大到不能倒的問題。
中共一定會說，恆大與雷曼的事件是不一樣的，體制背景不一樣，救的方法也會不一樣，不過，撇開這些細節差異，恆大與雷曼的危機展開，有一點是完全一樣的，就是對兩國的當局來說，真是兩難：救也不是，不救也不是！
現在先來說，為什麼中共救也不是，因為會有四個層面的問題。
恆大會是無底洞
第一個是，恆大能救得起來嗎？
目前看起來，恆大是一個錢坑，甚至會是一個無底洞，中共如果撒錢去救，那幾乎都是要打水漂。
這裡我們要區分三種風險，第一個是流動性風險，就是我的資產價值其實超過我的負債，我只是短期內現金不夠，是流動性的問題。這種情況，短期周轉就能爭取時間，處理部分資產，來解決問題。
第二個是信用風險，就是資產價值已經抵不上負債，所以就算把資產全部賣掉，也還不起債務。這種情況，必須引進新的股東，注入新的資本，於是要跟著改組公司的董事會結構，也改組公司的高階管理層，然後轉換企業策略，進行「企業再造」。
第三個是信心危機，就是從員工到買房的客戶，再到投資人與銀行，發現資不抵債的這個差距太過龐大，也對企業再造都失去信心，認為這個企業已經沒辦法救了。於是大家都想把自己的那一份資金趕快撤回來，性質上很像銀行擠兌那樣，結果會造成恆大更為周轉不靈。
目前我們在恆大看到的，就是這三種風險全部都到齊了。通常債務危機一開始還不會馬上進入信心危機，人們還願意給時間，讓你有時間整頓，可是一旦到了信心危機這個地步，那基本上就沒辦法了。
▲恆大破產瘋傳 許家印香港豪宅被爆「轉手給管家」。（圖／香港01）
中共若救恆大 其它民營企業是否要救？
如果中共去救恆大，那會出現第二個問題，就是如果其他大型民營企業也出現債務危機，那你中共是救還是不救？
你不能只救恆大，而不救其他民營企業，對吧？
中共可能在財力上被控制
那你中共有足夠的財力嗎？
如果中共去救，那會陷入「大到不能倒陷阱」，就是政府被大到不能倒的企業綁架了，變得很被動，而中共是控制狂，當然很不喜歡面對「被控制」這樣的局面。
救恆大可能造成其它企業更加冒險
最後一個問題，就是經濟理論上所講的「道德風險」（moral hazard）。意思是說，如果中共現在跳下來救恆大，那所有民間企業就看懂了，就是手氣好的時候，賺的錢是我的，一旦手氣變差了，那我就倒給國家來救，賠的是別人的錢。
一旦出現這種道德風險，那麼政府出手相救會引來更大的麻煩，以後企業會更加冒險，更加過度舉債，過度擴張，因為出了事最後政府還是會出來救的。
結果就是政府越救，企業的膽子就越大，將來政府會整天忙著救火，越救越糟糕。
綜合以上四個問題，中共看恆大的債務危機，真的會救不下去。
▲作者認為中共看恆大的債務危機，真的會救不下去。（圖／路透社）
現在來談中共如果不救恆大，會有什麼麻煩。
中共不救恆大 房地產首受衝擊
第一個當然是骨牌效應：透過恆大危機的向外擴散，首先會拉下房地產這個產業。
然後，抵押給銀行的房地產會變成不良資產，造成銀行出現大量的壞帳，於是出現金融系統風險。
接下來，會衝擊整個中國經濟，最後還可能擴散到全球經濟，出現新一輪的金融海嘯。
為什麼會這樣呢？
我們要看出來，房地產業是火車頭產業，他會拉動/支撐內需市場，創造許多「產業關聯效應」，除了帶動上游的建築材料，例如鋼筋、水泥、玻璃等等，也會帶動下游的傢俱、家電，以及客廳、廚房、臥房、浴室等等的消費。這中間還會有營造，房屋仲介，廣告等相關行業。
所以，房地產行業涉及到很多的就業機會，還有很多的金融活動，從銀行貸款，到以房地產抵押為基礎的各種金融產品。
恆大危機會讓他的上游供應商拿不到款項，交了首付的買方拿不到房子，讓銀行收不回貸款，讓到期的債券沒辦法支付，也讓員工拿不到佣金。
然後，廣大投資人對其他房地產企業也開始動搖信心，擔心會出現另一個恆大！這種焦慮的擴散，會造成整個房地產交易的急遽收縮。
▲恆大危機可能使得整個房地產交易的急遽收縮。（圖／CFP）
由房地產危機衍生金融系統風險
簡單講，危機的展開先是房地產業的蕭條，以及房地產企業的破產、裁員，以及大量失業。
接著，由房地產行業外溢出去，會進一步演變成銀行與金融市場受到嚴重衝擊，最後演變成金融系統風險。
這是因為開發商買土地，蓋房子都有資金周轉的需求，都要用上銀行貸款，同時，消費者買房子也是拿房子做抵押，去申請銀行貸款。
銀行貸款的基礎在於抵押品的價值，一旦抵押品的市場行情下跌，銀行的貸款就缺乏足夠的擔保，通常就會要求借錢的一方要補繳抵押品。於是，借錢的一方等於被抽銀根了。
更糟糕的是，買房子的人如果失業的話，可能也沒有意願與能力繼續繳房貸，而是把房子轉給銀行去處理。
簡單講，房地產危機的背後，是金融機構受傷下的金融風暴。
房地產危機還會產生一個問題，就是地方財政一直沒辦法解決，地方債會在房企債之後，浮出水面，成為另一個債務危機。
地方政府的財政總是入不不敷出，最後是靠賣土地給開發商，來填補這個財政缺口。
現在問題來了，當房地產業進入蕭條的時候，開發商不敢再像過去那樣拿土地來推項目，於是地方政府的土地銷售會大受影響，他們發行的地方債就會有違約風險了。
照這樣演變下去，恆大的債務危機最後也可能會引出地方政府的債務危機。
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