▲國產疫苗高端生技於2022年底疑似捲入內線交易，引發討論。（圖／記者李毓康攝）
對生技股民來說，2022年的跨年不太好過。因為同年的12月29日時，我們的國產疫苗公司──高端生技，疑似捲入內線交易；這消息除了在立法朝野炸鍋外，隔天，高端的股票爆大量，說不定也跟這消息有點關係。
目前全案已經進入司法程序，那些董事長、總經理是否真的違法，就留給法院定奪。不過，這樣的發展也讓人聯想到幾年前，生技產業沸沸揚揚的浩鼎案（所有涉案人士皆確定無罪，但導致翁啟惠請辭中研院院長）。浩鼎案與本次的高端事件是否引發內線交易，都跟臨床實驗中的關鍵──「解盲」有著密切的關係。 到底臨床實驗中的解盲跟內線交易有什麼關係？
內線交易在交易什麼
所謂的內線交易，簡單來說就是有人（常是公司內部人）利用資訊優勢，知道自家公司即將發布的消息，而這個消息會對股價產生影響，因此趁大家還不知情，就搶先去做股票，藉此打算大撈一筆。
例如，小明在雞排公司上班，他發現公司研發了一種絕無僅有、超級好吃的雞排口味，而公司預計要在下個禮拜公開這個消息。小明知道後，認為這個消息一定會牽動自家公司股價大漲，因此搶先一步，在這禮拜時就買入公司股票；想說等消息公開後，股票大漲時，再趁機賺一筆。
相反地，如果他事前知道公司生產部門為了節省成本，一直都偷偷使用黑心油，而且衛生局的人前陣子有來稽查，他可以想見：這件事最近一定會曝光，導致公司股價大跌。因此他就可以搶先一步，先在交易市場出脫持股，這樣也能避免賠錢。
從前面的例子中可以發現，在股票市場中，「資訊不對稱」永遠是最可怕的。不管知道的消息是好是壞，只要比大家先知道消息，在市場中，就可以只賺不賠。但如果我們姑息這種行為，就會發現「股票都給公司內部人玩不就好了」？這樣將導致大家對於股票市場失去信心。
如果大家都不買股票了，就會讓公司在市場上的募集資金變得很困難；這對資本市場、國民經濟來說，都非常不利，主管機關當然無法放任不管。因此，法律不會放任這種濫用資訊優勢者，只要行為人最後確定被法院認定構成「內線交易」，除了要賠償廣大投資人外，還可能面臨三年以上，十年以下的有期徒刑。
內線交易怎麼抓
內線交易要怎麼抓？最簡單、也最直觀的方法，通常是等公司發布重大消息，而且該消息有影響股價的時候，再以這個時間為基準，往前觀察這間公司的股票有沒有不正常的交易跡象。
以剛剛的例子來說，假設小明所在的雞排公司，真的發布了研發新口味的好消息，而投資人看好這間公司，股價進而應聲大漲。這時檢調單位可能就會以公司發布消息的時點往前拉，若發現：這家公司平常在股票市場都只有幾百張的交易量，但在消息發布前兩三天，突然爆出幾千張的交易量，或是公司內部人的持股有不正常的變動，檢調就會去查，誰在這段期間有買賣股票。如果查下去，發現都是公司內部人，或是公司內部人的老公、小孩、親朋好友等在買賣股票，檢調就有很高的機率會往內線交易的方向去偵辦。
公司負責人一輩子都不能買自家股票嗎
假設公司一旦發布好消息，我們就會把時間往前拉，去檢視公司內部人士是否有買賣自家股票。那如果把這個觀察期間抓的很長，不就代表公司內部的人，永遠都不能買賣自家股票了嗎？
原則上，我們也不禁止公司內部人購買自家股票，因為當公司董事願意買自家公司，某種程度上也是看好公司未來發展，同時他們更把自己的利益跟公司綁在一起，將更有動力經營公司；反之，如果自己人連自家的公司都不看好，那要怎麼說服投資人？
此外，公司股權配置牽涉的問題也很多，尤其當公司內部人士持股過低，企業體質又很好時，也很有可能會招來市場派的覬覦，最後引發腥風血雨的經營權爭奪戰。
再回到最根本的原因，我們為什麼要禁止內線交易呢？這是為了避免公司內部人士先知道某個會影響股價的重大消息後，再利用「資訊傳遞的時間差」來獲利，進而損及投資大眾的信心。因此，重點就放在「會影響股價的重大消息，是什麼時候成立的」。如果公司內部人士很早就買進自家公司股票，即便後續公司有好消息，只要他在這個「重大消息」成立後，沒有再買進股票，縱然他之後等公司發布好消息後賣股票，我們也不會說他構成內線交易。
再拿雞排公司舉例好了，假設小明在公司創立初期，就買了自家股票，而小明在後續的內部會議中得知，原來公司即將推出新口味；只要小明知道這個消息後，都有忍住沒有買自家股票；縱使後續公司公布消息後，造成股價大漲，小明順勢出脫持股，小明也不會有內線交易的問題。
因此，這個時間點的拿捏就非常重要，而這也往往是案件的爭執重點之一。因為只要重大消息成立的時點明確了，一旦行為人在消息公布前買賣，都很有可能構成內線交易。
目前我國法院實務有兩個標準：首先，法院會確認這個消息是否會影響投資人的判斷標準；再來，就會考量這個重大消息內容的發生機率，如果「幾乎必定會發生」，就會認定這個消息已經達到明確程度。也就是說，在這個時間點過後，基本上已經可以確定（或很高機率），會有一個影響投資人判斷的重大消息即將公開！
像上述小明公司的「內部會議」，就可以說是成立重大消息的「明確時點」。因為新口味研發成功的這種利多消息，原則上都會影響股價；且在這個會議上，也已經確定新產品研發成功，並會公布這個好消息。
解盲結果公布前，買賣股票算內線交易嗎
判斷內線交易的標準有二：1.既然解盲的結果必定影響股價，那是否在某個時點之後，就可以「幾乎確定」解盲的結果？2.行為人是否真的有在「那個時點」後、消息公布前，買賣股票？
這裡就免不了要簡單提一下臨床實驗了。隨著臨床實驗的進行，公司內部必定會逐步產生相關實驗數據或專家會議等資料，去分析目前實驗進行的結果。如果公司內部人士在聽取專家會議時，就發現這次臨床結果不會成功，進而出脫持股，毫無疑問地，這將會成立內線交易。
但如果涉及「雙盲實驗」，又更複雜一點了。在新藥測試中，常使用雙盲測試來排除人為干擾。雙盲測試中，會將病人分為實驗組與對照組，分別給予安慰劑與實驗藥劑；而病人、觀察病人的實驗人員，都不知道誰拿到了真正的藥物，只有等實驗結束後，相關數據才會公開，並進行統計分析，這是為了降低人為主觀因素的判斷。解盲前，團隊只會有惡化人數、受試人數等總體資訊，難以推測解盲結果。而之前備受討論的浩鼎案，就是在這裡發生了爭議。
簡單來說，當時的檢察官認為，在浩鼎公司內部某次的專家會議上，公司內部人已經知道，本次臨床實驗的惡化人數未符合計畫預期，以及中途實驗數據判讀方式的改變，會有很高機率導致最後解盲結果失敗，並造成後續無法取得藥證，所以被告等人在這時點之後，所有出脫股票的行為，都算是內線交易。也就是說，那時的檢察官認定，在該次專家會議時，重大消息已經明確了！
但一審及二審法院，在徵詢過專家後認為，一場臨床試驗中，會造成惡化人數不符合預期的因素有很多，可能是藥物療效比預期來的好、或是受試者基於各種原因離開試驗等，不必然導致試驗的檢定力不足。此外，在還沒解盲前，並無法得知對照組與實驗組的惡化人數，僅能得知受試者總數、惡化人數總數，很難預測最後是否會成功。
縱然實驗途中改變了判讀標準，也未必會導致對後續申請藥證產生不利結果，因此法院最後認定：在該次專家會議之後，並無法肯定、或是有很高機率能確定最後解盲的結果，因此認定該次會議並不能構成「重大消息已經明確」的時點，進而認定被告們無罪。
回到高端這個案子，雖然我們還沒辦法看到檢察官起訴書的相關內容，但筆者相信，如何認定「重大消息的明確時點」，將會是本案爭執的重點之一。內線交易的認定並不如大家想的這麼簡單，當「重大消息明確與否的認定時點」過早，將會對行為人非常不利，因為行為人可能只不過作出日常投資、常態性股票回補，卻動輒面臨三年以上、十年以下的有期徒刑；反之，當時間點抓得太晚，卻又無法達到保護投資人的目的。
尤其當涉及生技產業時，又會增添更多的不確定因素。因為新藥的開發，不但花錢，時間往往也會拉得很長（平均耗時約十年），而在這漫長的期間，究竟要如何哪個時間點認定「重大消息明確」，法院可能要傷透腦筋了。
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●盧奕緁，律師高考及格，現就讀台北大學財經法律研究所。立志成為不務正業的美食家，腦袋內建美食雷達，興趣是吃東西跟思考法律問題。以上言論不代表本網立場。
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