▲ 星宇董事長張國煒。（圖／記者廖婕妤攝）
● 張慶華／產經分析師
今年6月27日，星宇航空創辦人暨董事長張國煒送件申請股票上市。光是上半年，台股共計27家上市、上櫃，籌資額總計184.02億，金額較去年同期成長123％，下半年排隊的公司已有20家，預計年底上市的星宇尤其特別，是台股真正意義上第一家多元上市公司。
多元上市是什麼？
「多元上市方案」俗稱「Gogoro條款」，是金管會在2018年為了催生台股獨角獸，刺激國內融資市場而設立的新機制。首先要強調的是，會申請多元上市絕對不是「賺錢」的公司，而是「有潛力」的公司，至於潛力能否兌現，得要看經營團隊與投資人的表現。
之所以推出多元上市，除了有當年Gogoro因未實現獲利，不能在台股上市的殘念，還有對台股成長動能的擔憂。2017 年全年台股IPO家數跌至39家，籌資金額也僅有148.1億，金管會可謂慘澹經營。
為了鼓舞投資人與創業者，金管會訂定「大型無獲利上市櫃條件」（即多元上市的條件），即使公司虧損，但營收成長強勁，而且營收規模、市值、每股淨值、現金流量符合標準，就可以免檢視獲利及累積虧損申請多元上市。
▲ 新增「大型無獲利企業」上市條件。（資料來源：台灣證券交易所）
Gogoro 最終於 2022 年選擇透過特殊目的併購公司（SPAC）在美股上市，不過台股放低的上市門檻，卻吸引了星宇航空的注意。
星宇航空成立未滿兩年就遇到疫情，連年鉅額虧損，但是航空公司重資本的行業特性，讓興櫃前實收資本額就已經超過181億元的星宇，輕而易舉滿足「大型無獲利上市櫃條件」。
一到解封，星宇航空果然就急著要推動上市。2023年財報星宇航空雖然仍舊稅前虧損，但是虧損幅度已經收斂，甚至出現稅後盈餘；同年星宇兩度發起現金增資，推升每股淨值以符合上市標準。到了2024年第一季繳出漂亮財報，多元上市也就成為星宇勢在必得的任務了。
▲ 星宇航空到了今年第一季繳出漂亮財報，多元上市便成為星宇勢在必得的任務。（圖／星宇提供）
星宇多元上市的意義？
證交所年初才訂下2兆美元／新台幣60兆元目標，但6月底就突破新高至超過新台幣70兆元（約 2.3兆美元）。台股近期好消息連連，到星宇航空多元上市審核過關為止，台股今年已經實現3大成就：
1. 疫情四年台股反而屢創新高，市值、成交量擠進全球前十
2. IPO數量不降反升，上半年上市櫃籌資額度倍數成長
3. 不只科技股獨領風騷，還培育出航空業獨角獸
面對全球大通膨、利率居高不下，台股還能逆勢創造榮景，讓投資人的信心與荷包都裝得很滿。其中最特別的是星宇航空多元上市，儘管2023年度財報仍有115億元累積虧損，但是2024年Q1完成現金增資81億元，加上解封後營收大幅增加，淨值拉回到實收資本額的2／3，滿足多元上市的規定。
▲ 星宇能夠成功增資，代表投資者看好公司前景。（圖／星宇航空）
星宇能夠成功增資，代表其投資者看好公司前景，也順利讓這頭獨角獸準備掛牌上市。這不只是寫下台股新紀錄，還意味著台灣建構高科技產業的全球領先地位之後，還繼續充實資本市場的多元性與活力，放眼亞洲，可說是相當開放創新，有助於吸引更多企業與資本在台灣尋求發展機會。
但是市場對星宇上市本身，有著正反兩極的評價。看好的意見認為，星宇挾創辦人張國煒名氣資歷與長榮班底的經營團隊，勢必帶領公司高速成長；相對地，絕大多數股民對星宇股票敬謝不敏，因為星宇帳上仍有百億鉅額虧損。
儘管綽號「K董」的張國煒大膽任用公關行銷團隊，強力宣傳自己的「王子復仇」、「董座機長」故事，星宇的財報對金錢嗅覺靈敏的台股股民而言，是非常高風險的。企業家個人故事對傳統股民只能充當參考，經營表現、財報資料與大股東的籌碼動向才是關注重點，因此星宇也被不少股民戲稱為「網紅航空」，其多元上市申請被調侃是「多元炒股」。
張國煒經營星宇真的是多元炒股嗎？其實金管會設計多元上市方案，深知此類公司財務尚不健全，因此規定多元上市申請公司需對董事及經理人的股票進行強制集保，時間由一般上市的一年延長至二年。
▲ 張國煒大膽任用公關行銷團隊，強力宣傳自己的「王子復仇」、「董座機長」故事。（圖／星宇航空）
受法規限制，星宇公司經營者不該也不能炒股，只能認真經營提高公司的價值。然而，星宇炒股的說法在投資人之間揮之不去，並非毫無道理。對於認真檢視財報評估股票價值的投資者，以及追逐市場消息投機的股民來說，星宇聲量太大，潛在價值卻有待商榷。
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上市與遺產不能解決星宇財務負擔 未來營運壓力反更沉重
航空業的前景是非常看好的，光是東北亞、東南亞、中國、印度就有龐大的需求。長榮集團創辦人張榮發成立長榮航空，就是想把握住各國「開放天空」趨勢，搶攻空中的客、貨運市場。
但是星宇航空想要複製長榮航空的成功並不容易，因為長榮航空有整個集團的人力物力與國際談判能力，不論客、貨運都很能拓展客源。星宇不然，儘管張國煒擁有普通企業家難以望其項背的雄厚資本，星宇必須先投入數百億資金採購飛機、培訓人力與建置系統，還得拓展航線以擴張集客能力，想攤平前期虧損實現獲利十分困難。
航空業是典型的資本密集產業，而且是高固定成本、低邊際成本，因此航空公司往往採用邊際成本定價策略，會傾向殺價爭奪乘客。一旦大環境不佳，高固定成本立刻成為公司的緊箍咒。1978年至2010年間，全球有超過100家航空公司破產，體現其不易靈活整頓財務的特性。
▲ 航空業是典型的資本密集產業，而且是高固定成本、低邊際成本。（圖／星宇航空提供）
綜合星宇財報與近期媒體報導，星宇已經與租賃公司簽約等待交機的飛機數量尚有4架，與空中巴士簽約等待交機的數量尚有12架，已經支付的飛航設備款超過新台幣253億元，後續還有約230億元已簽約未支付的款項。
除此之外，星宇在桃園航空城標售土地還有76億元尚需支付，更別說在世界各國編制地勤與維修團隊的資金、後續是否成立自有空廚公司等等，可以說星宇處處需要用錢。
應對數百億的龐大財務缺口，星宇需要優先擴編機隊量能，增加航班、擴大營收，但受限於飛機交機速度、航權協商進度、市場復甦情形，接下來僅能做到緩步增加客機量能，不可能再有疫情解封後的爆發式營收成長。至於讓其他國籍航空營收高漲的貨運業務，因為星宇目前只能用客機腹艙載貨，幾乎沒有分食到景氣炙熱的貨運市場。
綜合前述條件分析，星宇在公開上市說明書中，對財務績效分析以及未來一年度現金流動性評估極為保守。在星宇自己的預測中，113年度營業活動之淨現金流出為84億多元，較112年度僅微幅增加 2 億元，投資活動之淨現金流出卻高達330億，籌資活動之淨現金流入則高達210億元。
▲ 星宇在公開上市說明書中，對財務績效分析以及未來一年度現金流動性評估極為保守。（圖／今周刊）
為了支應飛航設備款，星宇仍然必須增加銀行貸款，甚至是繼續現金增資。雖然星宇即將上市籌資，但是今年上半年台股共計27家上市、上櫃，籌資額總計184.02億，以星宇動輒數百億的資本投入規模而言，是小巫見大巫，根本不敷使用。
星宇公關團隊積極宣傳上市，並不能解決公司的財務壓力，而同樣被過度渲染的消息，還有張國煒8月確認遺囑訴訟獲得的勝利。媒體使用「獨得140億遺產」誇大張榮發家族的爭產話題，實際上後續還有諸多遺產分割訴訟與執行爭議待釐清。
從法律實務來看，張國煒真正能夠繼承的遺產份額，絕對遠遠不足支付星宇接近500億元的累積虧損與待付款項。因此張國煒本人面對媒體採訪，並不敢承諾遺產將投入星宇，僅表示「取得再說」，外界解讀遺產訴訟將對星宇營運有益，恐怕過於樂觀。
▲ 張國煒面對媒體採訪，並不敢承諾遺產將投入星宇，僅表示「取得再說」。（圖／民眾提供）
星宇高歌本夢比 外界觀察多元上市後台股變化
財務壓力如此沉重，投資人對星宇的信心從何而來？就客運業績來看，星宇表現確實不俗，根據民航局公布的台灣各機場載客率，星宇雖然航班架次較少，但是6月載客率直追華航、長榮雙雄，表示張國煒積極、靈活的公關操作與聯名行銷頗有成效，成功抓住夏日旅遊旺季。
8月13日甫公告的7月星宇財報顯示，2024上半年星宇總營收為163.33億，稅後淨利9億，淨利率約為5.5％。相比2023年首次轉虧為盈時，星宇淨利率僅有1％，仍遠低於IATA預估的2023年全球航空業淨利率2.6％；今年星宇要超過IATA預估2024年全球淨利率2.7％應該沒有問題。
只是距離長榮航今年上半年淨利率12.4％、華航7.2％的表現，星宇航空還有很大的努力空間。今年6月股東會上，張國煒發下豪語稱「10年內獲利率應該可以跟華航、長榮航相比」，總經理翟健華表態「三年後打消累計虧損」，實踐起來並不容易。
▲ 6月的股東會上，張國煒發下豪語稱「10年內獲利率應該可以跟華航、長榮航相比」，總經理翟健華表態「三年後打消累計虧損」。（圖／星宇提供）
高度資本密集且業績持續成長的星宇，的確很適合採用多元上市掛牌，但就現階段而言，星宇仍屬於「本夢比」族群。首例多元上市將會表現如何？許多投資人都在密切關注。若成功，有機會激勵未來IPO市場；即使失敗，也將是一次難得的金融嘗試。
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